现货比特币 ETF 的两种创建赎回模型

实物模型还是现金模型？

撰文：刘教练

日前，贝莱德（BlackRock）等比特币现货 ETF 申请机构与美证交会（SEC）就 ETF 的一些技术细节进行了磋商。其中一项重要的磋商内容，也被认为是目前最后的，也是最关键的一项分歧就是，究竟采用 in-kind（实物）还是 cash（现金）模型，来处理 ETF 份额的创建（create）和赎回（redemption）。

本篇文章 3300 余字，硬核向，可能比较烧脑，敬请注意。

很多文章和帖子写的云山雾绕，越看越糊涂。要想真正搞清楚这两种模型，还得直接看贝莱德写给 SEC 看的 PPT，重点是下面这两张图：

第一幅图是实物模型。

第二幅图是现金模型。

首先，为了更好的进行直观理解，我们可以把金融术语给换掉，换成它底层真实的意思。实物模型，其实就是 BTC（比特币）模型。而现金模型，则是 USD（美元）模型。把艰深晦涩的金融「黑话」替换成平易近人的 BTC 和 USD，是不是感觉一下子好像容易理解多了？

改名之后，顾名思义，所谓实物创建（in-kind），也就是 BTC 创建，意思就是直接把 ETF 份额和 BTC 的量挂钩，增发 ETF 份额，就购入对等量 BTC。反之，赎回 ETF 份额，就售出对等量 BTC。这是一种十分直观、简易的模型。

而相对的，所谓现金创建（cash creates），也就是 USD 创建，则是把 ETF 份额通过美元折算成对应的 BTC 数量，增发 ETF 份额，要先换算成 USD，再把 USD 折算成 BTC。反之，赎回 ETF 份额，也是一样。

对着上面的两幅图，我们来分别仔细看一下，具体的操作流程。

先看实物创建（BTC 创建）的流程。

图里的方块是不同的实体。虚线是信息流，而实线是资产流。我们可以看到，ETF 发行人（ETF Issuer，白色方块）自己是不能接触做市商（MM, Market Maker，黄色方块）的，因此要通过一系列的中间方或代理人把他们隔开，比如 AP（授权参与方，authorized participant，绿色方块）、TA（转账代理人，Transfer Agent，黑色方块）以及 BTC 托管人（Bitcoin Custodian，蓝色方块）等。

AP 一般是大银行，比如美国银行（BAC）、摩根大通（JPM）、高盛（GS）、摩根士丹利（MS）等。它们是 ETF 业务的操作者，直接控制着 ETF 份额的增发和赎回等操作权限。

贝莱德画的这个图是赎回流程。我们倒着读，就是创建流程了。

流程起点是做市商需要更多 ETF 份额了，那么它需要向 AP 申请。AP 则在和 ETF 发行人协商批准后，增发 ETF 份额交给 TA（相当于交给 ETF 发行人），然后由 ETF 发行人指挥 TA 给到做市商。

这种情况往往是美股交易所比如纳斯达克有很多美元涌入，购买该 ETF。此时，做市商不断卖出增发的 ETF 份额，并回收美元。

同时，做市商需要将购自现货加密交易所的、对等数量的 BTC 现货交给 BTC 托管人，其实就相当于交给了 ETF 发行人。

做市商自行用美元去购买 BTC 现货。因此美元在做市商自己体内消化了，不会在实体间移动，因此也就没有出现在这个图里。图中出现的资产，只有 ETF 份额（卷轴图标）和 BTC（比特币图标）。

注意：整个流程需要 1 天的时间。也就是说，份额申请和创建妥当之后，需要到次日也就是 T+1 才进行 ETF 份额和 BTC 现货的交割。

赎回流程正好反过来。做市商在市场上回购 ETF 份额到一定程度，就要通过 AP 向 ETF 发行人申请赎回 BTC 现货。

经 ETF 发行人批准后，在 T+1 进行交割：做市商把 ETF 份额还到 TA 手里，ETF 发行人指挥 BTC 托管人把 BTC 现货打给做市商。

可见，在实物 /BTC 模型下，ETF 发行人只需要处理 ETF 份额和 BTC 的对应关系和记账，而不需要操心他们目前在市场上不断波动的美元价格。

本质上，这相当于用 BTC 本位来对 ETF 份额进行计价。比如我家的 ETF 把 BTC 拆分成 1 万份，那么 1 份 ETF 就恒等于 0.0001 BTC 也就是 1000 聪。

贝莱德偏好这种方案。但是 SEC 不同意。SEC 偏好的，是第二种方案，即现金 /USD 模型。

一眼看过去就能感觉到，现金 /USD 模型比上面的实物 /BTC 模型要复杂很多。我们先来看看具体流程，然后体会一下两者的对比，以及他们为何持不同立场。

在现金 /USD 模型中，ETF 发行人需要增加一个代理角色，即现金托管人（Cash Custodian，和 TA 画在同一个黑色方块了，意思是两个角色可以是同一个实体担任）。

先说说创建。流程起点仍然是从做市商申请新 ETF 份额开始。区别是，审批当天，做市商就要完成一系列操作：在美股市场卖掉 ETF，在加密市场买入 BTC，然后把 BTC 现货上交给 BTC 托管人（即 ETF 发行人）。

注意在这时，TA 就会把购买 BTC 所需的美元给到做市商。相当于做市商买入 BTC，是用了 ETF 发行人的钱，而不是自己的钱，也就是替 ETF 发行人买入的 BTC 现货。

待到次日（T+1），做市商和 ETF 发行人指挥的 TA 和现金托管人进行 ETF 份额和美元现金的交割。做市商把卖掉 ETF 所得的美元上交给现金托管人（即 ETF 发行人），TA（即 ETF 发行人）把增发的 ETF 份额交给做市商。

可见，在现金 /USD 创建模型下，使用美元 USD 把两个市场分隔开来了。做市商更像一个「工具人」，只需要无脑在两个市场分别交易 ETF 份额 / 美元，以及 BTC/USD，就可以了。

如果因为两个市场操作的时间差，或者市场间的价差等因素影响，导致了市场间的套利或亏损，那么在第二种模型下，做市商是不需要承担这样一种市场间风险的。

赎回流程也是类似，只是方向相反。做市商先从美股市场回购 ETF，在加密市场出售 BTC（回收的 USD 立即上交给现金托管人）。次日（T+1），做市商和 TA 交割：做市商把回购的 ETF 份额上交给 TA，TA 把美元还给做市商。

如果我们抛开为了合规而设立的各个实体不看，抽象到资产的角度，那么前一种实物 /BTC 模型本质上就是 ETF BTC 的直接兑换，而后一种现金 /USD 模型本质上就是 ETF USD BTC 的间接兑换。

贝莱德作为发行人和操盘方，自然希望能使用对自己更简单，而且发行人不用承担市场间风险的实物 /BTC 模型。但是 SEC 作为监管方，则会倾向于采用现金 /USD 模型，一来把两个市场的风险进行了隔离，更方便分别监管，二来确保了美元的定价货币主体地位，三来可以更方便地对参与实体进行税收 —— 因为税收是挂钩美元的。

所以有分析人士说，现金 /USD 模型在价差（spread）和税收（taxation）上更有优势，这显然是站在做市商和监管方的立场上说的。

另外，部分自媒体还存在一些错误的说法和认识。

比如说现金 /USD 模型拉盘效应更强，这是错误的。两种方案下，都是美元流入 ETF 导致 BTC 拉盘，流出导致砸盘。是流动性决定，而不是模型和操作方式决定。

又比如说投资者承担（市场间）风险，这也是错误的。市场间风险只是在做市商和 ETF 发行人之间分配，这一点也是两种方案的区别之一，上文已经详细阐明。至于它们会不会再把风险通过某种方式转嫁给投资者，那不是上述模型所包含的问题。

还有一个普遍的误解是，以为在实物 /BTC 模型下，投资者卖出 ETF 会得到 BTC 实物，而在现金 /BTC 模型下，投资者会得到美元，这种理解也是错误的。美股市场的 ETF 投资者，用美元买 ETF，卖掉 ETF 回收的是美元。加密市场的 BTC 投资者，卖掉 BTC 回收美元，用美元买的是 BTC。

也就是说，这两种方案，对终端市场的投资者来说，感受上并没有太大区别。

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